就像踩足了油门的F1赛车一样，途牛(TOUR.NASDAQ)正急速狂奔，成为在线旅游行业(OTA)这一细分领域的关键角色。2016年的第一个季度的净收入达到20亿元人民币，而在两年之前，途牛整整一年的收入也没有达到这个数字。更早的时候，人们甚至并不认为他将会是OTA里的一个重要玩家。

　　竞争在加剧，新竞争者不断加入，老玩家也在加大投入。在线旅游行业的利润被激烈的竞争完全吞噬，但是对于途牛这样一家在线旅游业的主要玩家而言，亏损不断扩大的同时也蕴藏着诸多的机遇。随着途牛大手笔在知名的电视节目上亮相，休闲度假旅游品牌的良好形象也在树立之中。与其他在线平台相比，途牛在率先开拓了二三线城市，加之途牛拥有上市的地位并且手握巨额现金，这些资产相对于其他的竞争对手而言，让当下的途牛显现出了不可忽视的优势。要说这家公司立即会被什么样的公司取而代之，这样的场景实在难以想象。

　　收入持续暴增，一路高歌猛进之际，途牛也并非无懈可击。我们采访诸多业内人士，他们很多人都表达了对公司战略和成长前景的疑虑。相比之下，最近半年来，途牛的股价已经被腰斩，创下了上市以来的新低。这反应了投资者的疑虑和预期的改变。旅游行业的观察者中，很多人甚至怀疑，现有途牛的模式并不是一个可持续发展的方向。

　　持续暴增的收入和持续下滑的毛利，途牛并未展现出业界所期待的规模效应。特别关键的是，投入的推广成本对于拉动销售的作用越来越小。伴随途牛最新一季度的财报发布，迅速膨胀的亏损，已然成为在线旅游模式问题的注脚。更糟糕的是，途牛供应链上下游风云变幻。与摆脱亏损相比，产业链正在发生的变局显然是途牛管理层要面对的更加棘手的问题。更加重要的是，按照目前的亏损速度，途牛的净资本很可能在今年之前就会烧掉3成。

　　途牛的境遇，反映着OTA的玩家们正经历的难以盈利的梦魇。对于所有OTA的玩家们而言，即使已位列在线休闲旅游市场的前列，也无法避免亏损的结局，并且随时有可能被颠覆。

　　途牛的近忧

　　途牛像是一家旅游业的京东，在途牛平台上，每一个跟团游都是一个产品单位。作为一个在线旅游平台，途牛的主要业务可以简单理解为：向线下旅行社采购旅行服务产品，然后把这些产品贩卖给消费者。途牛也直接采购旅游资源，然后组合打包出售给消费者。

　　当然，与京东不一样的是，京东只要把产品送到客户手中，任务大体就可以完成。而在途牛，消费者付费只是一个开始。

　　现在，和其同处在线旅游赛道上的其他同行者一样，途牛正陷入越来越庞大的亏损。今年第一季度，净亏损5.4亿元。2015年全年亏损14.6亿元。

　　对于途牛的亏损，途牛的解释是：这是一个主动的战略，用亏损换市场。途牛网COO严海锋称，上市的时候，他们发现中国的休闲旅游已经从一线城市开始发展到中国的二线、三线及以下的城市，这是一个非常大的机会。

　　确实，途牛有自己的理由。目前中国在线休闲旅游市场的渗透率不到10%，相比于欧美市场，这个数字在40%以上。中国在线休闲旅游市场的想象空间还无比广阔。只要市场还在增长，就会不断有资本涌入，价格战恐怕很难避免。在市场格局还没有确定的情况下，大家都在烧钱。跑马圈地的逻辑之下，以高投入换取市场份额的方式似乎也显得合理。

　　但是，这个策略并不为投资者所认同。最近一年来，与途牛的销售突飞猛进相反，途牛的市值一直在下跌通道之中，目前已经创下了上市以来的新低。

　　销售额在倍增，股价被腰斩，表明以销售额驱动公司价值的提升已经失效。如果以市销率(市值除以销售额)作为途牛估值的基准的话，其市销率出现了大幅度下滑，只有高峰时期的四分之一。

　　市销率水平可以看作投资者对于途牛模式信心的一个重要参考。伴随途牛的营收不断增长，其费用率水平持续上升，导致途牛的亏损以更大速度在扩大。这或是投资者产生疑虑的重要原因。

　　规模效应并没有如预期那样出现。

　　随着途牛营收的迅速扩大，其毛利率水平，从2014年的6.36%，下跌到了2015年的4.82%，而在2016年的第一季度，进一步下跌到了4.25%。

　　随着规模的扩大，运营管理成本同样也正以更快的速度提升。2015年的这家公司的管理费用水平，已经突破了收入的5%，到今年的一季度，进一步上升到7%。这个费用水平几乎是2013年的时候的一倍。

　　通过高投入来拉动高增长的效应正越来越小。在过去三年中，途牛的市场费翻了10倍，而营收只翻了4倍。根据途牛公布的财务数据计算，2013年的时候，途牛每投入1元的销售，就可以拉动17.8元的销售。在2015年，每一元的推广投入仅能够拉动6.65元的销售，到了今年的一季度，这个数字是5.32元。

　　途牛整体的运营费用水平，从2014年的不到20%，迅速扩大到了2015年的23.77%，乃至一季度的突破30%的水平。这个费用水平，显然不是途牛目前不到5%的毛利水平所能够覆盖。从2015年的财报来看，即便是砍掉所有的市场和研发费用，途牛依然会面临亏损，因为仅仅是管理费用也无法被毛利所覆盖。

　　即使如此，途牛注定会继续狂奔。竞争对手在逼近，跟上市场的扩大，保持份额不失，是这场战斗的主题。

　　途牛亦将规模作为其经营的核心指针，途牛董事长于敦德称，在线休闲旅游这个市场，要做到“大幅领先的第一名”。途牛亦在财报中坦言，出于公司扩张和品牌打造的考虑，管理费用、研发费用、市场费用的绝对数值在未来还会有所提升。

　　格局重构

　　去年携程收购艺龙后与去哪儿合并，经此一役，携程已占领中国机票和酒店市场份额的80%。看上去格局已经定盘，但是目前远没有到下结论的时候。无论是OTA还是传统旅行社，竞争正越来越激烈。OTA积极布局直采，而实力较强的大公司也开始加码自有的在线预订平台。旅游行业的市场格局不断处于重构之中。

　　途牛布局直采整合产业链上游之际，整个旅游行业之中，旅行社的兼并重组也在加速进行。途牛在2015年收购了中山国旅和经典假期两家旅行社，还投资了打包旅游产品批发商五洲行。而此前众信已经控股竹园国旅，近期还以26亿元全资收购华远国旅，并且正式与携程联姻。

　　最近几年，万达对旅行社的并购也风生水起。自2013年开始万达并购了十多家实力旅行社。去年7月，同程获得了万达领投的60亿人民币融资之后也开始频频出击，先后收购了南通辉煌国旅、上海美辰国旅和广州创游国旅。

　　尽管兼并如火如荼地进行，几乎所有OTA的亏损都还在持续。去年同程的营收翻了三番，而净利润却亏损近10亿。去哪儿、艺龙、途牛三家亏损上百亿。

　　对于途牛来说，2016年一季度的净亏损约5.4亿元，相当于其60亿元净资本的12分之一。照此趋势，途牛在2016年全年的亏损可能将超过20亿。

　　上下游市场在整合，市场格局还未确定。但与摆脱亏损相比，全行业正在发生的变局显然是途牛管理层要面对的更加棘手的问题。

　　有说法是：途牛模式的基础：有赖于广泛的、分布于各出发地的线下旅行社。但线下旅行社的合纵连横成为常态，传统旅行社的兼并重组在加速中，而传统旅行社中实力较强的大社也开始加码自有的在线预订平台。

　　同时，作为一家以售卖跟团游产品为主营业务的在线代理商，途牛很难通过提升跟团游产品的价格来增加毛利率。

　　目前，行业面临的问题是如何避免价格战，而不是如何提升价格。价格提升的结果可能是灾难性的。此外，在目前的市场结构下，途牛也很难从传统旅行社那里压低跟团游产品的成本来提升毛利率。

　　收购也许有利于公司市场地位的巩固，但这意味着巨大的经营现金流出。

　　如果不抓紧融资，持续的亏损恐将带来更多的尴尬。尽管途牛对下一步的融资保持乐观，也有股东表示途牛的新一轮融资正在洽谈。

　　途牛的挑战

　　根本上，在线旅游目前的玩法似乎需要做出改变。

　　途牛总裁严海峰指出，“途牛的部分产品目前已经盈利，比如马尔代夫游和一部分国内跟团游产品。”然而，盈利的计算方式并不为外界所知。

　　途牛也做了积极的努力和尝试。其中，迅速增长的直采业务常常被途牛在对外宣传中提及。直采意味着在线旅游平台绕开传统的旅游产品批发商，直接面向上游供应商进行旅游产品的采购，采购对象包括：航空公司、酒店、目的地景区、租车公司、保险公司、导游等。

　　截至2015年底，直采对途牛总交易额的贡献已经超过30%，其中国内游的直采比例达60%。有在线旅游同行业人士认为，途牛通过直采可以将毛利率提升至10%以上，而且产品质量相对更可控。

　　直采的布局也并非坦途。去年4月，中青旅(19.200, 0.04, 0.21%)、众信、华远、凯撒、南湖国旅等国内大型旅行社曾发布联合声明，宣布停止向途牛旅游网供货。尽管后来纠纷得以解决，却有不少同行业者认为该事件的发生与途牛布加大直采力度有关，因为直采会给批发商造成冲击。

　　途牛也在积极探索自己的金融业务，金融业务的一个方面，是将保险、贷款等业务直接导入途牛的交易链条中，另外金融业务与账期所带来的资金沉淀密切关联。

　　通常在线旅游平台先从传统供应商那里购入大量的旅行产品，然后再通过平台售卖给消费者。平台收取了消费者的费用之后，往往会延迟一段时间再与供应商结算，于是就产生了账期。理论上，账期内平台可以利用资金沉淀去获得投资收益。

　　从途牛的一季度报看，来自客户的预收资金，已经开始负增长。这个数字在2015年底的时候是12.2亿元，2016年3月末，这个数字是11.9亿元。

　　如果真有这么一个时间窗口来精耕细作，可能报表会变得更好看。本报采访的途牛投资人称，把竞争的业态先稳定下来，在这种情况下，精耕细作去盈利的话，盈利的概率就大很多。

　　现实是：线下的消耗持续加重，这个现实无法改变;市场依然在迅速增长，并且当对手在跑马圈地的时候，不去跟进，市场结构可能被颠覆。

　　市场本身是一个风口，很多小公司在不断切入新的维度。对市场的认知在不断被颠覆。“他们也在做一些新的产品，比如和达人出去玩儿。这些并没有带来很大收入，但是一个必要的配置，有的业务很难判断，还是要做一些布局。”途牛的投资人称。对于未来赚多少钱并不清楚，但是必须布局。

　　流量的战斗永远都在：电商业务最大的问题就是，你还要不断地吸引流量。去年5月，京东大笔资金入股途牛。通过运用京东的旅游频道，途牛的入口更加丰富。

　　管理的战斗也在持续：前几年，途牛员工离职事件一时沸沸扬扬，很大程度上暴露出途牛在当时内部管理方面的脆弱性。此外，也有爆料称途牛招募了应届实习生却不予转正，员工流动性较大。更多的隐患似乎正在途牛的急速膨胀中酝酿。迅速膨胀的途牛员工总数以及持续扩大的区域范围，不断膨胀的组织的运营效率的保障，亦是艰难的挑战。

　　在途牛迅猛发展的背后，途牛的内部管理也频频遭人诟病。对于一家正在成长的大公司而言，遭遇用户投诉并非特例。在投诉的问题上，途牛并不孤单。对于大多数在线旅游平台而言，高投诉率已然成为整个在线旅游行业的通病。

　　更概括地说，途牛似乎不得不拘泥于市场份额的扩大。对在线旅游单一市场地位的追求，使得途牛的主营业务陷入激烈竞争的红海。而日益迅速扩大的业务之后，不断上升的成本，其管理挑战日益暴露。

　　根本上，在线旅游目前的玩法，似乎需要做出改变。手持60亿资本但在迅速燃烧，面对旅游市场的变局，途牛正步入其关键时间。