“红线”质疑

　　据了解，长白山旅游由其前身吉林省长白山旅游交通运输有限公司整体变更改制而成，发起人均为国有法人股股东，第一大股东是持股82%的吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司(以下简称“开发集团”)，而持有开发集团100%股权的吉林省长白山保护开发区管理委员会(以下简称“长白山管委会”)是长白山旅游的实际控制人。

　　俗话说“大树底下好乘凉”，背靠国企这棵大树，开发集团、长白山管委会及长白山旅游似乎一直在为绕开旅游企业的上市“红线(门票及关联交易)”准备着。

　　2011年8月，开发集团将其持有的吉林省长白山天池国际旅行社有限公司100%股权转让给长白山旅游，为长白山旅游增加了旅行社业务;一个月后又将长白山管委会下属企业吉林省蓝景酒店管理有限公司100%股权无偿划转给长白山管委会财政局，避免关联交易及潜在同业竞争。招股书也表明，由于长白山管委会财政局与开发集团均受同一国有资产管理机构控制，根据相关法律法规的规定不具有关联关系。但招股说明书同时也披露了长白山旅游与开发集团下属子公司之间发生的多笔交易。

　　开发集团为推动长白山旅游上市可谓是不遗余力。某证券公司旅游业分析师在接受本报采访时认为，开发集团下属的多家子公司均处在亏损的边际线上，长白山旅游似乎是其全部希望。但从其招股说明书可以看出，长白山旅游与开发集团及其控制的其他企业存在金额很大的关联交易，而且这种关联交易未来还将会发生，这将是其进军资本市场的一大隐忧。

　　“除上述隐忧之外的门票“红线”、定价受控、容易受季节因素影响等旅游业上市面临的普遍因素都将直接危及长白山旅游的上市前途。”某房地产业内人士说。

　　与此同时，长白山旅游在招股说明书中披露的近3年来的资产负债率偏低也引起了市场关注。虽然在过去的3年长白山旅游大力发展旅游产业，资产负债率呈逐年递增之势，但相比其他同行业上市公司而言仍然偏低。过去3年间，长白山旅游的资产负债率分别为5.68%、6.25%和18.83%。据相关数据显示，2011年旅游行业上市公司的平均资产负债率为34.25%。其中和长白山旅游最有可比性的黄山旅游(行情,问诊)在过去3年间的资产负债率分别为32.88%、37.17%和41.67%。“不差钱要上市，是何为呢?”业界对长白山旅游上市之举发出如此疑问。

　　高博轩认为，到资本市场融资只是长白山旅游欲求上市的目的之一，除了能募集大量资金外，还能扩大公司的知名度和影响力。

　　田野咨询机构总经理文剑武认为，不能把长白山旅游的上市之举看成是单纯的融资，长白山旅游如果成功上市，那么其从公开或半公开的公司变成向社会全公开，受社会监督的公司，这意味着整个公司的经营管理要提升一个层次，也是企业发展的战略需要。

　　涉嫌关联交易

　　目前，长白山旅游拥有两个全资子公司，分别为经营旅行社业务的天池国旅及经营温泉水开发、利用的吉林省长白山蓝景温泉开发有限公司(简称“温泉公司” )。长白山旅游此次包装上市及历次资产重组离不开建设集团的鼎力相助，且二者的关联交易过往甚密。

　　根据招股书披露，长白山旅游的前身交通公司曾于2006年以3231.64万元的转让价收购建设集团的118辆机动车辆及两台机器设备;又于2009年仅以3061.73万元的价格购买建设集团拥有的西坡换乘中心(包括土地及房屋);2010年，交通公司的全资子公司温泉公司以5986.35万元收购建设集团拥有的温泉管道资产及温泉采矿权。2011年，交通公司以88.71万元购买天池国旅100%股权。

　　长白山旅游在招股书中表示，“公司成立以来，在生产经营方面与主要发起人及其控制的其他企业在关联租赁、劳务服务、温泉水出售等方面发生了部分经常性关联交易。”时代周报记者查阅发现，报告期内，长白山旅游的两家全资子公司均与蓝景酒店管理公司发生过关联交易，且温泉公司2010年度及2011年度对蓝景酒店管理公司的销售比例均超过50%，分别为69.6%及83.24%。

　　除去与蓝景酒店管理公司、吉林省蓝景广告有限公司与长白山保护开发区池南景区管理有限公司等3家建设集团下属企业发生过往关联交易外，长白山旅游现与建设集团下属的能源开发公司、景区管理公司等8家企业均发生经常性关联交易，其中2011年接受劳务、购买商品、租赁房产等经常性关联交易累计金额为127.40万元，同年提供劳务、销售商品等经常性关联交易累计223.07万元。此外，长白山旅游还与建设集团及其控制的其他企业在资产、股权的出售及购买方面发生了部分偶发性关联交易，2009年至2011年，交易发生的资产购买及出售金额分别累计3101.96万元、5336.29万元及2574.57万元。

　　据其他媒体报道，相关券商资深投行人士对此表示，“拟上市公司的关联交易一直是发审委关注的重点，关联交易的种类、利润贡献程度、定价公允性等都是他们考虑的因素。长白山旅游与集团及其控制的其他企业存在金额很大的关联交易，而且可以预见未来这种关联交易也不会完全杜绝，这对公司来说绝对是隐藏的一个巨大风险。”

　　项目预期收益存变数

　　招股书显示，长白山国际温泉度假区建设项目拟建客房300间，设置床位440张。根据长白山管委会旅游局的预测，2015年长白山景区全年入区人数将达到176万人次。预计项目正常运营年份接待游客约9.2万人，占2015年长白山景区入区游客总量的5.2%。据此推算，酒店正常运营年份的客房收入为8431万元。

　　此外，招股书预测，入住温泉酒店的客人多会选择洗浴消费，假设2015年建成后，约80%的顾客及部分散客进行消费，则正常运营年份温泉洗浴收入为1572.37万元。同理，正常运营年份预计餐饮娱乐收入为1380.35万元。依此计算，2015年-2019年预计长白山国际温泉度假区建设项目营业收入分别为6347万元、9520万元、10366万元、11000万元、11635万元。

　　长白山招股书的募投后预测看似比较乐观，但实际上，募投项目能否取得预期收益存在一定变数。目前，总投资额高达230亿元的万达长白山国际度假区即将开业，该项目将打造一个特大型度假胜地，其包含柏悦、凯悦、威斯汀、喜来登、假日等多家高品质酒店及亚洲第一大滑雪场等旅游设施，其中也包含温泉酒店。此外，总投资134亿元的长白山卡森国际综合旅游度假区以及中弘集团投资150亿元的长白山望天鹅国际旅游度假区投资项目在未来几年内将陆续投入运营，随着各大高端酒店的建成，必将分流部分长白山旅客，届时，长白山国际温泉度假村能否在众多知名酒店竞争中保持预计的盈利水平，着实存在疑问。

　　值得关注的是，今年6月9日起，长白山景区门票价格由原来的100元/人上调至125元/人。长白山管委会主任徐晗表示，旅游开发必须遵照保护第一的原则，游客人数不是越多越好，而是要向高端人群发展，发展生态旅游和休闲度假型旅游。如果不限制人数，长白山搞生态旅游就是泡影。

　　如果未来长白山真的限制游客人数，2015年，长白山景区全年入区人数能否达到预计的176万人次，令人生疑。此外，此类限流令一旦出台，必然会影响到募投温泉酒店的客流量和营业收入。