去哪儿网11月1日登陆美国纽约纳斯达克当天报收28.4美元，比较上市发行价15美元，涨幅达到89.33%，市值达到32亿美元。从去哪儿网的经营与发展可以看到，旅游者的需求是多样的也是需要引导和开拓的，具备商业模式创新的去哪儿网通过搜索的设计突破了与在线旅游代理商OTA的竞争，并在许多细分行业中突围成功并处于领先。

　　2013年11月1日，去哪儿开曼岛有限公司(Qunar.com)正式在美国纽约证券交易所纳斯达克上市，首日的良好表现以及路演以来投资者对公司的狂热验证了这个被称为拥有国内最多用户的在线旅游网站的垂直搜索电子商务模式的成功。

　　2005年5月份，Frederick Demopoulos，庄辰超和Douglas Khoo三人共同设立了Qunar.com，提供在线旅游搜索服务，公司注册在庄辰超的私人名下。2006年3月份，公司成立VIE(可变利益实体)即“北京趣拿信息技术有限公司Qunar.com Beijing Information Technology Company Limited)从事互联网信息服务等业务。2006年7月份，去哪儿开曼岛有限公司(Qunar Cayman Isls Limited)在开曼群岛注册成立。2006年10月份，去哪儿开曼岛有限公司设立WFOE(外商独资企业)即“北京趣拿软件技术有限公司(Beijing Qunar Software Technology Co.,Ltd.)。2010年10月份去哪儿开曼岛有限公司在香港设立Queen’s Road Investment Management Limited以及香港去哪儿网股份有限公司(Qunar.HK Co.,Limited)，均为去哪儿开曼岛有限公司的全资子公司。2011年3月份，通过一份股权转让协议，WFOE(即“北京趣拿软件技术有限公司”)全部股权转让至QunarHK(香港去哪儿网股份有限公司)名下，WFOE成为去哪儿开曼岛有限公司的间接全资子公司。综上所述，公司通过VIE运营Qunar.com以及在中国从事相关在线旅游服务等业务，然后通过WFOE与VIE及其控股股东一系列合约实际控制VIE。

　　从2006年起，公司一共有三轮股权融资，分别出售26,513,257股获得250万美元、出售24,828,360股获得840万美元以及出售11,750,990股获得1400万美元。2011年7月份，百度控股有限公司3.06亿美元获得公司181,402,116份普通股，交易完成后，且经过一系列股份转让和调整，VIE的股权结构为百度持股60%，庄辰超持股40%。

　　去哪儿网提供用户搜索第三方在线旅游网站或者服务提供商的机票、酒店、旅行行程包或其他旅游产品，进行价格等系列排序以达到满足用户搜索比对旅游产品的需求。去哪儿网的用户从2010年的7170万人增至2012年的1.873亿人，截至2013年6月底，其网络用户增至2.032亿人;在移动用户端方面，2012年去哪儿网移动端用户达到2190万人，截至2013年6月底，移动端用户达到3960万人。

　　去哪儿网的运营收入主要来自于三个方面，第一是服务收入，按照旅游服务提供商通过去哪儿网而实际成交的金额或者通过去哪儿网带来的点击来收取一定比例的费用。第二是网页广告收入。第三是其他类型的收入，包括2011年开始的团购旅游产品的代理销售收入以及从2011下半年开始的第三方支付服务提供商的佣金收入，另外还包括Google支付给公司的文字链接点击收入(此业务在2010年12月停止)。

　　从过去三年公司业务收入构成结构来看，服务收入占据着主要的比重，过去三年占比均达到82%以上，是公司主要的收入来源。公司的服务收入可以分为在线服务收入和移动端服务收入,通过不同的渠道将客户与旅游服务提供商有效地连接并促成交易完成,服务业务的收费按照CPC(Cost per click;Cost per thous click-through点击成本模式)或者CPS(Cost per sale实际销售量成本模式)的方式计量。可通过跟踪每千条查询收入值的变化掌握系统将查询数转化成销售收入的效率高低。网页服务收入2011年达到2.16亿元，同比增长107.09%;2012年达到3.96亿元，同比增长83.49%;2013年上半年收入为2.65亿元，同比增长59.86%。

　　去哪儿网的移动端应用在2010年7月份推出市场，但是收费开始于2012年的6月份。从2012年三季度以来移动端服务收入增长强劲，特别是移动端机票服务收入每季度成倍增长，但是在今年二季度移动端机票服务收入环比增长17.78%，增速出现下滑，而移动端酒店服务收入今年二季度环比几乎持平，增速亦下滑明显。2012年移动端服务收入实现1737.5万元，2013年上半年实现收入4215万元。

　　服务业务的收入确认可以采用点击成本模式CPC或者实际销售量成本模式CPS来确认收入，目前去哪儿网采用的主要仍是传统的CPC模式，其收入占比从2010年至2012年分别为93.42%、85.74%和79.48%，占据主体地位，但是其占比逐年下降，逐步取代的是更为合理也更适合去哪儿网的发展的CPS模式。

　　服务收入中机票服务收入占比最大，也是去哪儿网最具优势的业务板块，2012年机票服务收入为3.07亿元，占服务收入比重达72.87%，比重较上年下滑了近6个百分点，与此相对应的是酒店服务收入达到1.08亿元，占服务收入比重达到25.61%，比重较上年增长近5个百分点，其他类型的服务收入也达到638.2万元，占比达到1.51%，比重增长超过1个百分点。

　　网页广告收入是公司第二大收入来源，2012年公司拥有广告客户164家，同比增长5.8%，每家客户平均广告费用为28.46万元，同比增长32.31%;2013年上半年是105家，同比增长3.96%，每家客户平均广告费用为24.58万元，同比增长32.86%。

　　其他类型的收入中，主要是团购产品的代销收入以及部分第三方支付服务提供商的服务费用收入。

　　去哪儿网以提供在线旅游产品搜索服务为中心，并开始在产业链上逐步扩展，提供在线交易，产品代销等在线旅游服务。综上所述，去哪儿网最大的业务收入来自在线机票预订服务收入，在线机票预订具备标准化程度高以及信息透明等特点，同时客户对机票的价格敏感性较高，这也是去哪儿网最具优势的业务。但是，随着航空公司直销力度的加强，以及同业竞争的加强，利润的空间也在不断压缩。而酒店预订市场相对区域分散而且差异性大，标准化程度较低，酒店市场的复杂性造成了去哪儿网的酒店在线预订成交额低于其标准化产品机票预订。

　　根据艾瑞咨询的数据显示，2012年在线旅游市场交易规模的61%由机票预订构成，23.3%由酒店预订构成。在线机票预订成交额由2009年的454亿元增长至2012年的1042亿元，复合增长率达32.3%;在线酒店预订交易额由2009年的128亿元增长至2012年的397亿元，复合增长率达45.8%。与美国比较，51%的美国机票由在线交易完成，31%的酒店交易在线完成，而根据中国的数据，2011年机票预订和酒店预订在线成交额分别仅占比21.2%和12.4%，成长空间仍然较大。

　　在哪儿网一方面加大了酒店的促销力度，旨在加大酒店预订市场占有率，这一块业务的增长也比较明显;在哪儿网也在旅游度假产品如景区门票、旅行社产品等增加了产品搜索服务。另外，移动端应用是被视为增长空间最大的一块业务，随着移动应用的不断普及，在哪儿网移动旅游预订服务具备高增长预期，目前，在哪儿网的移动应用处于较领先地位，根据中国互联网信息中心的一项调查，42.3%的人最常使用去哪儿网的移动端应用产品，位列在线旅游服务商排名中第一位。

　　去哪儿网营业成本主要由数据收集成本、带宽和服务器成本、折旧以及营业税金和附加费用构成。从2010年至2012年，数据采集成本由占营业收入的7.6%下降至5.5%;带宽和服务器成本占营业收入的2.9%下降至1.9%;折旧占营业收入的比重由0.9%增长至1.2%;营业税金和附加占营业收入的5.7%增长至8%。公司业务成本主要来自人工、硬件及维护成本，其商业模式也决定了公司的高毛利率水平，2013年上半年毛利率水平达到85.72%的高点，较去年同期的80.36%增长了5个多百分点。

　　在费用支出方面，公司运营费用支出主要在营销、产品开发以及管理费用方面。公司运营费用支出的50%左右是销售和营销支出，40%左右是产品开发支出，另外10%左右是管理费用，从中长期看，营销费用支出的占比有所下滑，产品开发的支出费用占比在上升，管理费用支出的占比则相对稳定。

　　公司的营销费用主要包括了在线营销费用，营销团队的人工支出和奖金福利，以及其他广告促销费用;产品开发费用主要包括了发展和改进网站技术所需的人工支出以及产品开发部门的办公租金和其他相关支出;管理费用则包括人工支出和管理相关费用，第三方专业服务提供机构的费用支出以及办公租金等。

　　去哪儿网较高的运营费用及支出使得净利润处于亏损状态，根据美国会计准则U.S.GAAP，2010年至2012年公司净利润分别为-437.4万元、-4595.1万元、-9111.3万元;2013年上半年公司亏损1692.5万元。然而按照非美国会计准则Non-GAAP，在费用中剔除掉股票期权等相关支出费用(share-basedcompensationexpenses)以及与百度提供免费用户流量相关的非现金支出项目等，那么调整后的净利润2010年至2012年分别为46万元、-986.5万元、-5725.7万元;2013年上半年则盈利38.2万元。

　　2.1.在线旅游业前景看好

　　中国旅游业的发展维持高景气度，旅游业总收入从2008年的1.16万亿元增至2012年的2.59万亿元，复合增长率达到22.23%，保守预计未来旅游业收入年均增速有望保持10%以上。中国人均GDP已经超过6000美元，旅游业进入高速发展时期，且由于人口基数大，各业态旅游均有较高成长空间。在线旅游行业2012年市场规模为1709亿元，相较2008年的486亿元，复合增长率达到36.93%，根据艾瑞咨询的研究，2016年在线旅游市场规模有望达到4千亿元。

　　根据艾瑞咨询的数据显示，2012年在线旅游度假市场结构占比从10.4%增长至12.4%，相较于机票和酒店增长更快，是未来在线旅游市场增长最迅速的细分市场。2012年在线酒店交易的比重相比2011年略有下滑，2012年在线机票交易的比重则较2011年下滑了近2个百分点。从行业发展前景来看，增速最快的细分市场排序是度假>酒店>机票。

　　机票预订细分市场是传统在线旅游预订的支柱产业，其交易量和规模化程度最高，目前在线旅游网站机票预订业务用户覆盖数量以去哪儿网最高，而且去哪儿的覆盖数是第二位携程网的一倍多。

　　在线旅游预订交易规模第二大的酒店预订业务用户覆盖数同样是去哪儿网最多，但是第二位携程网的差距并不大。

　　而在线旅游度假产品的预订市场，虽然现在的规模2012年为211.9亿元，占比仅为12%左右，但是其成长空间是最大的，预计2016年有望突破1000亿元，复合增长率达到47.38%。2012年在线旅游度假市场携程以25.4%的份额排名第一，途牛网排名第二。在市场结构方面，2012年在线旅游度假细分市场中出境游是第一板块(占比37.68%),第二板块是国内游(35.7%)，第三板块是周边游(26.7%)。

　　中国互联网信息中心发布的数据显示，截至2012年6月底，通过手机接入互联网的网名数量为3.88亿，通过PC接入互联网的有3.8亿，手机首次超越台式电脑，成为中国网名第一大网络终端。工信部披露2013年移动互联网流入流量截至9月份达到9.26亿GB，同比增长67.3%;2013年截至9月智能手机出货达到3.18亿部，同比增长85.4%，占所有手机出货量的72.4%。

　　移动端在线旅游预订目前仍处于较初级的阶段，中国互联网信息中心披露的数据显示，2012年手机即时通信和手机搜索是用户最常使用的应用，手机旅行预订仅占比6%，但是随着移动智能终端的普及，用户即时旅行预订需求和习惯正在逐步培养中，未来移动应用端在线旅游预订的增长极其可观。

　　2.3.OTA市场竞争加剧，未来将更多样化

　　第三方在线代理商(OTA)是在线旅游市场中重要的中间商，去哪儿网则通过搜索旅游服务提供商以及OTA的各类产品提供给用户多样的旅游产品选择。去哪儿网与OTA主要是合作关系，同时又存在竞争关系。OTA市场逐年激烈的竞争使得佣金率下滑，行业利润率走低，营收规模增速今年以来有所下滑，而且携程一家独大的局面也在改善，专注于细分市场的OTA开始增加行业的多样性，艺龙以酒店预订业务为主，同程网通过上线长线自助游实现了自助游全覆盖等。

　　类似去哪儿网的一家美国在线旅游垂直搜索网站KAYAK.COM，成立于2004年，是由EXPEDIA、TRAVELOCITY和ORBITZ的创始人共同设立。公司是一家致力于提高旅游预订效率的技术型公司，公司通过在线和移动应用客户端为客户提供搜索、过滤以及选项排序进行旅行设计服务，网站将客户引导至他们需要的旅行服务提供商或者OTA中间商网站以完成交易，或者按目前大部分的方式，客户通过KAYAK自身的网站完成在线交易。

　　公司在18个国家拥有当地网站，包括美国、德国、西班牙、英国、澳大利亚、法国和意大利，KAYAK是主要运营的品牌，包括线上和移动端。2010年5月公司收购SWOODOO品牌，其是德国领先的旅行搜索网站平台;2011年4月公司收购JABOSOFTWARE，其公司技术支持CHECKFELIX.COM，后者是澳大利亚领先的旅行搜索平台。2012年7月KAYAK登陆纽交所，2012年11月则被PRICELINE以18亿美元的现金和股票收购，成为了PRICELINE集团旗下的公司。

　　主营业务收入来自于两个方面，第一是销售收入，主要是向旅行服务提供商或者OTA按照点击成本(CPC)或者每笔交易成本(CPA:Costperacquisition)来收取费用;第二是广告收入，来自搜索广告、文字广告以及广告陈列的收入，公司拥有专利广告平台技术(称为KAYAKNETWORK)，根据用户搜索的关键字来动态显示广告信息，旨在帮助广告主向其目标客户提供有效性高的广告，提高最终交易实施的概率。

　　2012年公司披露的营业成本(不含折旧与摊销)为1974.1万美元，主要包括的是数据中心的运作和维护费用，占营业收入的比重为6.7%;折旧和摊销为827.3万美元，占营业收入比重为2.8%，在考虑折旧和摊销下计算的毛利率高达90.43%，公司业务的边际成本较低，在客户规模效应下推升公司毛利水平。

　　运营费用支出方面，大约占据营业收入的比重在77%左右，而这当中最大的一部分费用属于营销费用。营销费用包括品牌营销、在线营销以及其他营销相关支出，历年的营销支出占营业收入的比重在50%至54%之间。公司在营销上面的支出能有效提升用户搜索查询数，公司预计2011年查询数的增长41.7%得益于营销推广，而2012年查询数的增长32.6%得益于营销推广。人工支出和福利占据营业收入的比重在16%至18%之间，目前公司的员工共计仅为205人。

　　公司2012年会计年度实现净利润1881万美元，同比增长93.85%，2011年净利润为970.3万美元，同比增长20.8%，增速出现较大提高，主要是公司旅行搜索数量的增长拉动收入的增速，在成本费用相对固定的情况下实现了利润的高增长。

　　4.1.行业投资策略

　　商业模式创新带来价值。从去哪儿网的经营与发展可以看到，旅游者的需求是多样的也是需要引导和开拓的，具备商业模式创新的去哪儿网通过搜索的设计突破了与在线旅游代理商OTA的竞争，并在许多细分行业中突围成功并处于领先。与国外旅游搜索KAYAK网站的对比我们可以看到，在拥有足够多搜索查询数以及有效转化搜索查询为收入的系统前提下，公司盈利的增长是飞速的。虽然目前去哪儿网拥有足够多的搜索查询数量，但是收入转化能力相对较弱以及相关细分行业如酒店拓展营销造成费用高企，所以去哪儿网仍是亏损状态，但是随着收入转化率提高和有效搜索查询的增加，公司将迎来盈利的丰收期。

　　“增持”在线旅游行业。目前行业已处于高速发展时期,在线旅游预订消费日益成熟,未来在互联网移动化趋势以及多样化预订需求的带动下将提升在线旅游市场的成长空间,过去五年在线旅游行业市场规模复合增长率达36%以上,保守预计未来五年复合增长率将至少在25%，给予在线旅游行业“增持”评级。

　　遨游网(www.aoyou.com)是中青旅公司旗下专业在线旅游网站，向消费者提供全方位值得信赖和高品质的旅游度假预订、资讯及专业服务，包括出境游、国内游、海岛度假、抢游惠等专业服务，在出境旅游度假市场具有领先优势。未来公司将拓展遨游网平台化、网络化、移动化建设，公司已申请非公开发行股票，募集资金中将投资3.28亿元用于遨游网的改善与升级。通过全方位的有效服务体系建设，中青旅业务将实现全面“O2O”化，线上、线下业务将会成为中青旅的旅游服务业务发展的两大引擎，在线旅游业务快速发展将为公司提供新的赢利点，中青旅将成为国内少有的同时具备强大的线上线下功能的综合性旅游服务公司，进一步强化公司的同行业领先地位，预计遨游网项目的建设将促进公司旅行社业务收入实现年均20%以上的增长。

　　前三季度公司营业收入69.96亿元，同比下滑12.06%，实现净利润2.13亿元，同比下滑18.71%，每股收益0.5146元。报告期内公司整体业绩下滑明显主要源自于：⑴地产业务逐步收缩造成营收下滑;⑵乌镇旅游人数较去年同期下滑5.88%(上年增长16.57%)，景区收入和利润增速为11%/18%(上年同期为31.15%/16.8%);⑶旅游主业中观光业收入增长13%(上年同期增长40%)，度假业收入增长29%(上年同期增长49%)，会展公司收入增长8%(上年同期增长23.76%)，商旅管理业务收入增长7%(上年同期增长29%)，公司旅游业务由于受到限制三公消费以及政府反腐活动的打压明显，增速均出现不同程度下滑。随着地产业务的逐步终止，公司业绩面临一定波动风险，新增的古北水镇开业后导致折旧增加，财务费用增长等因素造成一定业绩压力。

　　维持“买入”评级。我们预计公司2013至2015年EPS分别为0.71、0.86、1.03元，对应PE分别为26、21、18倍，我们看好公司发展，维持“买入”评级。

　　公司是一家以航空客运代理业务为主，并且提供酒店预订、商旅管理和旅游度假等服务的综合商旅服务提供商。航空机票预订佣金收入是公司最主要的收入来源，2012年占比达到89%，是华南地区机票代理业的龙头公司。公司未来将进一步聚焦到综合商旅服务以及深化B2B业务，致力于产品多元化及业务辐射范围。2012年公司营业收入2.58亿元，同比增长42.9%，净利润6562万元，同比增长14%;2013年前三季度公司实现营业收入2.66亿元，同比增长50.3%，实现净利润6151.45万元，同比增长35.28%，维持较高增长。

　　采用万得一致预期，预计公司2013至2015年EPS分别为0.71、0.96、1.24元，对应PE分别为35、25、20倍，建议积极关注。

　　公司是电信集团旗下的上市公司，公司主要经营商旅预订和酒店运营及管理两大业务。商旅预订业务是公司下属子公司号百商旅公司的主要业务，其依托118114、4008118114语音平台、114语音转入、互联网及手机终端从事订票、订酒店、订餐和丁商品业务、旅游会务及其他商旅预订业务，在全国设立了十个省分公司，建立了四个集约化呼叫中心，坐席数达2000余个。酒店运营及管理业务是公司下属子公司尊茂酒店公司的主要业务，目前控股7家酒店，托管中国电信集团下属18家酒店和外部酒店16家。2012年实现收入19.39亿元，同比增长4.49%，实现净利润1.32亿元，同比增长12.9%。由于公司酒店运营及管理业务净利润下滑以及2012年同期公司重大资产重组实现重组收益等因素，2013年公司前三季度营业收入14.03亿元，同比下滑4.3%，实现净利润7957万元，同比下滑43%。

　　采用万得一致预期，预计公司2013至2015年EPS分别为0.24、0.26、0.28元，对应PE分别为83、76、69倍，有大股东资产注入预期，建议积极关注。